凯发K8官网首页登录ღ◈ღ，凯发一触即发ღ◈ღ，凯发k8娱乐旗舰厅ღ◈ღ。深挖科技链新材料ღ◈ღ、存量翻新新模式和老树开新花三条主线ღ◈ღ，建材/建筑指数走势延续分化ღ◈ღ，玻纤电子布/洁净室分别领跑建材/建筑指数ღ◈ღ，主要受益于细分板块基本面强劲增长ღ◈ღ。展望26H2ღ◈ღ，我们认为ღ◈ღ：1）全球AI链的高景气有望通过国产替代ღ◈ღ、供给出海向国内传导ღ◈ღ；2）地产链供给出清和出海链需求景气带来的价格提升ღ◈ღ，转向成本驱动型涨价ღ◈ღ，将考验企业经营模式和顺价能力ღ◈ღ。我们建议关注三条主线）受益于AI链产品升级但尚未被充分挖掘的新材料ღ◈ღ；2）存量翻新需求和模式趋于成熟ღ◈ღ，具备较高顺价能力的消费建材ღ◈ღ；3）供给端出清短期弹性大ღ◈ღ、远期新需求有望释放的玻璃基板ღ◈ღ。

　　26H1普通电子布的涨价是驱动玻纤板块基本面和行情共振的核心因素ღ◈ღ，我们认为ღ◈ღ：1）普通电子布供给偏紧和低库存尚未改变ღ◈ღ，织布机紧缺+铂铑金属价格相对高位限制中长期新增产能ღ◈ღ，短期关注库存和铜价变动ღ◈ღ；2）特种电子布继续看好LDK2和LCTE供给缺口ღ◈ღ，且随着HDI和多层板需求增加ღ◈ღ，有望同时增加特种和普通电子布的需求ღ◈ღ，26H2二者有望呈现涨价共振ღ◈ღ。此外ღ◈ღ，随着Rubin正式量产和M10级覆铜板开启测试ღ◈ღ，Q布ღ◈ღ、PTFEღ◈ღ、800VDC电容等新一代材料体系也有望迎来机遇ღ◈ღ。随着生成式 AI从算法突破转向应用落地ღ◈ღ，26年半导体资本开支有望加速ღ◈ღ，据SC-IQღ◈ღ，25年全球半导体资本支出达1660亿美元（同比+7%）ღ◈ღ，2026年预计增长20%至2000亿美元ღ◈ღ，其中300mm晶圆厂设备支出预计增长18%至1330亿美元ღ◈ღ。随着存储龙头陆续上市ღ◈ღ，国内也有望加快相关资本支出进程ღ◈ღ，而考虑竞争格局的相对稳定ღ◈ღ，洁净室工程和过滤设备等细分赛道有望继续兑现高增长ღ◈ღ。

　　地产链消费建材基本面进一步改善ღ◈ღ，信用和商誉减值风险收敛ღ◈ღ，25年末板块应收账款及票据净值合计425.6亿元ღ◈ღ，较21年高点的619.5亿元下降31.3%ღ◈ღ，应收款单项计提比例平均已达86%ღ◈ღ，较24年+8pctღ◈ღ。今年年初以来ღ◈ღ，部分一线城市二手房价格企稳回升ღ◈ღ，有望降低工抵房资产减值风险ღ◈ღ，并提升市场对板块回归均衡利润率的预期ღ◈ღ。短期看马德里竞技俱乐部赞助商ღ◈ღ，26Q2板块企业或缩量保价ღ◈ღ，以稳定盈利能力ღ◈ღ，重视具备顺价能力和韧性的涂料ღ◈ღ、石膏板ღ◈ღ、板材和防水等细分品类ღ◈ღ。长期看ღ◈ღ，我们继续看好存量翻新市场ღ◈ღ，预计26-28年家装需求面积18-19亿平米/年ღ◈ღ，装修总需求或在27年出现企稳ღ◈ღ，关注“存量时代”商业模式的探索与跑通ღ◈ღ，“表层”装修材料业务跑通或先于“隐蔽工程”ღ◈ღ。

　　我们认为26H2玻璃的机会或领先于水泥ღ◈ღ，主因ღ◈ღ：1）在油价和化工原材料涨价背景下ღ◈ღ，浮法玻璃亏损面扩大ღ◈ღ，叠加高库存ღ◈ღ，价格承压加剧ღ◈ღ，下半年在产产能冷修有望加快ღ◈ღ。而随着先进封装技术变革ღ◈ღ，玻璃基板有望成为下一代重要的载板和中介层材料ღ◈ღ，26H2海外有望开启商业化量产落地ღ◈ღ，而国内浮法玻璃龙头有望凭借电子玻璃工艺技术积累切入玻璃基板原片端ღ◈ღ，实现国产化替代ღ◈ღ。2）水泥在需求偏弱背景下ღ◈ღ，供给自律受到挑战ღ◈ღ，26年1-4月水泥均价同比-14.3%ღ◈ღ，产量同比-8.6%ღ◈ღ，虽然26H2同比高基数压力下降ღ◈ღ，但行业超产产能规范阶段性已完成ღ◈ღ，而产量监测和碳强度控制预计27年线水泥行业或仍然处于国内整合和海外拓展并存的阶段ღ◈ღ，叠加异常的气候因素ღ◈ღ，短期价格向上弹性预计较小ღ◈ღ。

　　风险提示ღ◈ღ：下游需求恢复或增长不及预期ღ◈ღ，原材料或燃料成本大幅上涨ღ◈ღ，供给侧整合执行力度低于预期ღ◈ღ，测算结论与实际可能存在误差ღ◈ღ。

　　2026年以来建材/建筑指数走势分化ღ◈ღ，洁净室/玻纤电子布分别领跑建筑/建材指数ღ◈ღ。截至2026年5月29日ღ◈ღ，CI建材指数较25年末+22.4%ღ◈ღ，相比沪深300指数+16.8pct马德里竞技俱乐部赞助商ღ◈ღ、较万得全A指数+14.3pctღ◈ღ；CI建筑指数较25年末-1.6%ღ◈ღ，相比沪深300指数-7.3pctღ◈ღ、相比万得全A指数-9.7pctღ◈ღ。建材建筑指数今年3月因海外地缘因素均回调较多ღ◈ღ，此后走势加剧分化ღ◈ღ，建材指数创2022年下半年以来新高ღ◈ღ，但建筑指数抹平年内涨幅ღ◈ღ。

　　建材板块25年毛利率/净利率分别同比+1.7pct/-0.3pctღ◈ღ，板块25H2盈利能力有所回落ღ◈ღ，主要受25年建材板块资产减值损失同比大幅增加71亿元影响（其中天山股份同比增加计提减值53.6亿元）ღ◈ღ，虽然信用减值损失同比也增加14亿元ღ◈ღ，但我们认为建材板块信用减值高峰或已过ღ◈ღ。建材板块资产负债率基本保持在50%左右ღ◈ღ，25年经营现金净流入780亿元ღ◈ღ，同比增加流入118亿元ღ◈ღ；投资现金净流出543亿元ღ◈ღ，同比增加流出34亿元ღ◈ღ，但自由现金流整体呈现改善趋势ღ◈ღ。

　　回顾26H1ღ◈ღ，我们认为普通电子布的涨价是驱动玻纤板块基本面和行情共振的核心因素ღ◈ღ，由于特种电子布需求的高景气以及有限供给ღ◈ღ，推动部分玻纤企业在电子纱（主要是电子薄纱池窑的关停改造）和电子布（织布机转产特种布）两个环节均出现了供给挤占ღ◈ღ，导致普通电子纱和电子布供给减少ღ◈ღ。另一方面ღ◈ღ，普通电子布由于24年以来需求逐渐恢复ღ◈ღ，但迟至25H2才陆续有新增产能点火ღ◈ღ，供需双重因素叠加ღ◈ღ，推动普通电子布价格25Q4以来出现快速回升ღ◈ღ。展望26H2ღ◈ღ，我们认为特种布的需求景气将延续ღ◈ღ，且随着织布机陆续到位ღ◈ღ，产能逐渐释放ღ◈ღ，而普通电子布的供给制约短期难以缓解ღ◈ღ，特种电子布与普通电子布有望呈现涨价共振ღ◈ღ。

　　因此ღ◈ღ，24年以来较快的需求恢复和迟滞的新增产能产生供求共振ღ◈ღ，共同推动电子纱和电子布价格快速回升ღ◈ღ。2025年国内电子纱和电子布价格进行了三轮提价ღ◈ღ，其中7628电子布分别于3月ღ◈ღ、10月ღ◈ღ、12月涨价0.2-0.3元/米ღ◈ღ；26年以来涨价提速ღ◈ღ，今年1月继续涨价0.2-0.3元ღ◈ღ，但2-5月每月涨价0.5-0.6元ღ◈ღ，截至目前G75报价12500-13000元/吨ღ◈ღ，均价同比+42.2%ღ◈ღ，7628电子布价格6.6-6.9元/米ღ◈ღ，均价同比+62.2%ღ◈ღ。展望26H2ღ◈ღ，我们认为织布机设备紧缺ღ◈ღ、贵金属价格维持相对高位将制约中长期新增产能ღ◈ღ，而行业低库存也为短期涨价提供了支撑ღ◈ღ。

　　我们预计2026年普通电子布新增产能仍然有限ღ◈ღ。2018-2019年ღ◈ღ、2021-2023年的玻纤价格下行周期导致相关企业盈利大幅受损ღ◈ღ，行业资本开支意愿降至冰点ღ◈ღ，相应的IPO及再融资事件也大幅减少ღ◈ღ，而复苏一般对应IPO的增加ღ◈ღ。据卓创资讯统计ღ◈ღ，2023-25H1期间ღ◈ღ，国内几乎没有新建的电子纱池窑点火投产ღ◈ღ。

　　从行业产能建设规律来看ღ◈ღ，一条大型电子纱池窑从立项审批ღ◈ღ、环评ღ◈ღ、厂房建设到最终点火投产ღ◈ღ，通常需要大约12个月的建设周期ღ◈ღ，而电子纱和电子布的产线建设周期相对更长ღ◈ღ，一般需要18个月左右ღ◈ღ。尽管2024年下半年电子纱价格开始同比回升ღ◈ღ，行业盈利出现修复ღ◈ღ，但由于前期产能规划的断层ღ◈ღ，即便企业在2026年重启扩产计划ღ◈ღ，这些新增产能最快也要到2027年末才能形成有效供给ღ◈ღ。但我们根据企业再融资规划及产能建设公告ღ◈ღ，2026年预计点火主要是中国巨石淮安的年产10万吨电子纱暨年产3.9亿米电子布项目ღ◈ღ、建滔积层板的年产7万吨电子纱暨年产1.8亿米电子布项目ღ◈ღ，截至5月末ღ◈ღ，中国巨石项目已于今年3月点火ღ◈ღ，我们预计建滔项目有望于今年6月末竣工试生产ღ◈ღ。此外ღ◈ღ，中国巨石于5月已公告计划新建淮安年产5万吨电子纱暨3.2亿米电子布项目ღ◈ღ，我们预计竣工也要到2027年末ღ◈ღ。因此ღ◈ღ，展望26H2ღ◈ღ，我们认为电子纱/布市场的有效新增产能有限ღ◈ღ。

　　虽然当前特种电子布的织造良率低于普通电子布ღ◈ღ，但由于特种电子布单位盈利更高ღ◈ღ，而丰田织布机年产能有限ღ◈ღ。因此ღ◈ღ，当国内电子布玻纤企业为了追逐高附加值而将现有产线转产特种电子布时ღ◈ღ，实际上减少了普通电子布的有效供给ღ◈ღ。由于大多数玻纤电子布企业公告再融资及扩产规划集中开始于25Q3ღ◈ღ，考虑织布机交期及排产情况ღ◈ღ，我们预计今年下半年特种电子布织布机才有望陆续到位ღ◈ღ，并逐渐缓解普通电子布的设备挤出压力ღ◈ღ；然而特种电子布的积极扩产导致对织布机的设备需求庞大ღ◈ღ，因此挤出效应预计26H2仍将延续ღ◈ღ。

　　铂铑金属价格高涨ღ◈ღ，导致新增产能进一步受限ღ◈ღ。电子纱生产的核心设备是拉丝漏板ღ◈ღ，由于熔融状态的玻璃液温度极高且具腐蚀性ღ◈ღ，漏板必须由耐高温ღ◈ღ、抗氧化的铂铑合金制成ღ◈ღ。铂和铑均属于昂贵的贵金属ღ◈ღ，铂铑合金漏板在新建玻纤池窑或冷修（窑炉大修）的初始固定资产投资中占据较高的比重ღ◈ღ。以重庆国际年产15万吨ECT玻璃纤维智能制造生产线亿元ღ◈ღ，其中漏板贵金属投资4.6亿元ღ◈ღ，占比38%ღ◈ღ，是占比最高的部分,而贵金属按实际使用量折旧或直接计入制造费用ღ◈ღ。

　　2025年以来ღ◈ღ，受全球宏观环境及贵金属市场波动影响ღ◈ღ，铂铑金属价格高企ღ◈ღ，高昂的贵金属采购成本大幅抬升了电子纱新建产能的投资成本和准入门槛ღ◈ღ。这不仅让中小企业望而却步ღ◈ღ，也使得资金实力雄厚的头部企业在规划新产能时变得更加谨慎ღ◈ღ，进一步限制了全行业扩产的步伐和意愿ღ◈ღ，从设备成本上锁死了供给的快速释放ღ◈ღ。

　　以中国巨石为例ღ◈ღ，公司2017年12月公告三个电子纱电子布项目投资计划ღ◈ღ，分别是桐乡1-3号电子纱项目ღ◈ღ，总投资规模分别在22-26亿元区间ღ◈ღ；但受铂铑贵金属价格涨价和产品结构调整影响ღ◈ღ，3号线万吨电子纱暨年产3亿米电子布ღ◈ღ，且产品全部调整为7628系列ღ◈ღ，总投资也由26亿元调整为37亿元ღ◈ღ。根据公司今年5月公告的年产5万吨电子纱暨年产3.2亿米电子布项目投资计划ღ◈ღ，该项目将更多生产2116/1080等薄布超薄布品种ღ◈ღ，但总投资已达到44亿元都会网ღ◈ღ，其中贵金属成本上升是导致总投资增加的重要因素ღ◈ღ。

　　由于2025年行业需求的回升和前述特种电子布产能的挤压ღ◈ღ，导致电子布行业25年去库存明显ღ◈ღ，以龙头中国巨石为例ღ◈ღ，2025年电子布销量10.62亿米ღ◈ღ，超过其产能9.6亿米ღ◈ღ，因此我们推测消耗约1亿米库存ღ◈ღ。以期末存货余额/收入比值来看ღ◈ღ，24Q2以来该比值同比延续下降趋势ღ◈ღ，显示行业保持在较低库存水平ღ◈ღ。虽然宏和科技ღ◈ღ、国际复材26Q1末存货余额环比均有所上升ღ◈ღ，但相对当期收入比重同比均有小幅下降ღ◈ღ。

　　此外ღ◈ღ，由于玻纤电子布与铜箔均是覆铜板的核心主材ღ◈ღ，二者价格共同反映供需状况ღ◈ღ。而铜箔定价一般与阴极铜的成本价格高度相关ღ◈ღ，因此电子布与铜价也紧密相关ღ◈ღ，截至今年5月26日ღ◈ღ，当前铜价10.47万元/吨ღ◈ღ，同比+33.3%ღ◈ღ，维持在相对较高水平ღ◈ღ，因此我们预计电子布价格也将坚挺ღ◈ღ。

　　分产品看ღ◈ღ，2025年全球低介电（LDK）电子布市场规模为4.8亿美元ღ◈ღ，其中二代低介电（LDK2）电子布市场规模为0.7亿美元ღ◈ღ，占全部低介电电子布市场的14.6%ღ◈ღ；25年全球低热膨胀（LCTE）电子布市场规模为1.3亿美元ღ◈ღ，石英纤维布（Q布）市场规模为0.15亿美元ღ◈ღ。沙利文预计2025年全球特种电子布市场规模有望达到23.5亿美元ღ◈ღ，其中LDKღ◈ღ、LCTE和Q布分别为11.6/9.4/2.5亿美元ღ◈ღ，25-30年CAGR分别为19.4%/49.0%/75.1%ღ◈ღ。

　　目前全球能够稳定量产且品质满足终端需求的低介电电子纱企业数量较少ღ◈ღ，主要集中在日本ღ◈ღ、中国台湾ღ◈ღ。早期国内个别低介电布生产商通过采购国外低介电纱生产低介电电子布ღ◈ღ，2019年11月国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》ღ◈ღ，将5万吨/年及以上电子纱池窑拉丝技术ღ◈ღ，超细ღ◈ღ、低介电等高性能玻璃纤维及玻纤制品技术开发与生产列入鼓励类ღ◈ღ，国内玻纤企业持续加速在低介电电子纱上的布局ღ◈ღ。根据我们在《重识建材九ღ◈ღ：特种电子布供需展望》（250922）中测算ღ◈ღ，25/26/27年低介电电子布的市场需求为9349/16848/23960万米ღ◈ღ，其中26年LDK2/LCTE供给缺口分别为574/124万米ღ◈ღ，幅度约15%ღ◈ღ，高端产品的紧缺有望延续至27年ღ◈ღ。

　　供给方面ღ◈ღ，2026年以来ღ◈ღ，国际复材和中国巨石新点火的8/5万吨电子纱产线陆续达标达产ღ◈ღ，而内蒙古天皓新点火的15万吨粗纱产线月中旬点火ღ◈ღ。虽然行业复价落地后企业盈利逐渐恢复ღ◈ღ，但由于行业需求结构升级（风电/汽车/电子等部分中高端领域供给有限）ღ◈ღ、投资成本高企（贵金属价格维持高位）以及行业反内卷竞争的有序推进ღ◈ღ，我们认为在行业理性竞争下传统粗纱产能投放节奏将趋缓ღ◈ღ，且新增产能多与老旧产线冷修配合进行ღ◈ღ，我们重申26年玻纤粗纱新增产能压力相对较小ღ◈ღ，不同情景下我们预计全年国内玻纤产量868/878/888万吨ღ◈ღ，同比+3%/4%/5%ღ◈ღ，中性及乐观情景下玻纤产量供给均有望低于需求ღ◈ღ，并带动行业库存下降和价格提升ღ◈ღ。

　　除前述供给增量有限外ღ◈ღ，我们认为当前行业库存有望延续下降趋势ღ◈ღ。据卓创资讯ღ◈ღ，截至2026年5月28日ღ◈ღ，国内无碱粗纱市场整体报价延续稳定ღ◈ღ，2400tex无碱缠绕直接纱均价3791元/吨ღ◈ღ，同比上涨2.1%ღ◈ღ。今年春节以来ღ◈ღ，随着出口需求增长和国内需求的恢复ღ◈ღ，玻纤库存开始转降ღ◈ღ，据卓创资讯ღ◈ღ，今年3月/4月末行业库存分别为85.85/82.65万吨ღ◈ღ，环比-4.8%/-3.7%ღ◈ღ，连续两个月下降ღ◈ღ，而当前在产产能为887.5万吨ღ◈ღ，库存/在产产能比约为9.3%ღ◈ღ，而25年以来库存占在产产能比例均维持在10%左右ღ◈ღ，参考历史上库存与价格的关系马德里竞技俱乐部赞助商ღ◈ღ，当前库存整体处于相对合理水平ღ◈ღ。综合来看ღ◈ღ，我们认为当前低供给及低库存有望推动玻纤粗纱于26H2延续小幅复价的趋势ღ◈ღ。

　　2026年半导体市场有望实现历史性增长ღ◈ღ。过去十年ღ◈ღ，半导体需求主要受智能手机和云计算驱动ღ◈ღ，而25年起ღ◈ღ，随着生成式 AI从算法突破转向应用落地ღ◈ღ，2026年市场逻辑或将重构ღ◈ღ，根据WSTSღ◈ღ，2025年全球半导体市场规模或增长26.2%至7956亿美元ღ◈ღ，2026年第一季度全球半导体市场规模达到2990亿美元ღ◈ღ，同比增长79%ღ◈ღ，较2025年第四季度增长25%ღ◈ღ。25%的环比增长率创下WSTS 40余年数据记录以来的最高纪录ღ◈ღ，超过了2009年第二季度20%的增幅ღ◈ღ。79%的同比增长也刷新了WSTS的纪录ღ◈ღ，超过了2010年第一季度60%的同比增长率ღ◈ღ。2026年半导体市场的强劲开局都会网ღ◈ღ，预计将推动半导体市场规模全年实现历史性增长ღ◈ღ，Gartnerღ◈ღ、Omdia和Cowan LRA模型的预测则集中在62%至65%的区间内ღ◈ღ，Semiconductor Intelligence预测高达80%ღ◈ღ。

　　全球300mm晶圆厂设备支出预计2026年将增长18%至1330亿美元ღ◈ღ，2027年将增长14%至1510亿美元ღ◈ღ，我们认为工程领先于设备ღ◈ღ，投资支出预计同样表现出高增长ღ◈ღ。根据SEMI预测ღ◈ღ，2027年至2029年ღ◈ღ，全球300mm晶圆厂设备投资预计将广泛覆盖主要半导体制造区域ღ◈ღ，反映了先进制程扩张ღ◈ღ、memory产能增加以及政策支持下的供应链本地化等多种因素的综合影响ღ◈ღ。中国大陆ღ◈ღ、中国台湾ღ◈ღ、韩国和美洲地区在此期间均将迎来大规模投资ღ◈ღ，而日本ღ◈ღ、欧洲与中东ღ◈ღ、东南亚地区也将从较小的基数继续扩大投资ღ◈ღ。在中国大陆ღ◈ღ，投资预计将继续受益于国家政策的支持和推动ღ◈ღ。在中国台湾地区ღ◈ღ，支出预计主要由先进晶圆代工产能的持续扩张所驱动ღ◈ღ，包括2nm及以下技术ღ◈ღ。韩国的投资仍与memory密切相关ღ◈ღ，AI相关需求正在支持新一轮产能和技术升级周期ღ◈ღ。在美洲地区ღ◈ღ，支出预计将由先进制程扩张和加强本土制造生态系统的更广泛努力所支撑ღ◈ღ。日本ღ◈ღ、欧洲与中东ღ◈ღ、东南亚地区预计到2029年也将实现显著增长ღ◈ღ。在这些地区ღ◈ღ，设备投资得到政府激励措施都会网ღ◈ღ、供应链韧性战略以及扩大半导体制造产能的针对性努力的共同支持ღ◈ღ。

　　分区域看ღ◈ღ，中国大陆高端洁净室参与者主要由5家公司构成ღ◈ღ，格局相对稳定ღ◈ღ。分别是中电二ღ◈ღ、中电四ღ◈ღ、柏诚股份ღ◈ღ、亚翔集成及圣晖集成ღ◈ღ。其中中电二ღ◈ღ、中电四为深桑达子公司ღ◈ღ，为中国电子信息产业集团下子公司ღ◈ღ，属于“国家队”ღ◈ღ，25年营业收入为204/183亿元ღ◈ღ，净利润为4.4/5.5亿元ღ◈ღ，净利率为2.2%/3.0%ღ◈ღ，其收入规模远超其他洁净室工程服务公司ღ◈ღ，观察其客户结构ღ◈ღ，其中来自于面板ღ◈ღ、光伏ღ◈ღ、制药等行业的客户占据相当比例ღ◈ღ，我们认为公司规模较大ღ◈ღ，下游覆盖领域较多ღ◈ღ，并不完全聚焦于半导体行业ღ◈ღ，导致利润率偏低ღ◈ღ。柏诚股份ღ◈ღ、亚翔集成ღ◈ღ、圣晖集成为民营企业ღ◈ღ，其中柏诚股份为内资ღ◈ღ，亚翔集成（母公司亚翔工程ღ◈ღ，台股代码ღ◈ღ：6139 TW）ღ◈ღ、圣晖集成（母公司台湾圣晖ღ◈ღ，台股代码ღ◈ღ：5536 TW）为中国台湾公司在中国大陆设置的子公司ღ◈ღ；柏诚股份业务相对聚焦于半导体产业和面板ღ◈ღ，与十一科技ღ◈ღ、世源科技ღ◈ღ、Exyte（前身M+W）等行业总包建立良好的战略合作伙伴关系ღ◈ღ，曾参与三星ღ◈ღ、中芯ღ◈ღ、长鑫ღ◈ღ、长存等重点客户项目建设ღ◈ღ；圣晖集成当前业务更多聚焦半导体产业链上下游环节（如硅材料ღ◈ღ、PCBღ◈ღ、封装测试等）ღ◈ღ，与矽品ღ◈ღ、纬创ღ◈ღ、上海合晶硅材料ღ◈ღ、富士康等建立较好合作关系ღ◈ღ；亚翔集成相对聚焦半导体产业链中游晶圆代工厂建设ღ◈ღ，客户覆盖广泛ღ◈ღ，如台积电ღ◈ღ、联华电子ღ◈ღ、合肥长鑫ღ◈ღ、长江存储ღ◈ღ、VSMC（世界先进子公司）ღ◈ღ、美光等ღ◈ღ。

　　全球范围看ღ◈ღ，高端洁净室工程服务商以德国ღ◈ღ、中国台湾厂商为主ღ◈ღ。主要参与者包括Exyte（前身M+W）ღ◈ღ、UIS汉唐ღ◈ღ、亚翔工程（亚翔集成母公司）ღ◈ღ、圣晖（圣晖集成母公司）ღ◈ღ、帆宣科技ღ◈ღ、洋基工程ღ◈ღ、大气社等ღ◈ღ。其中Exyte是全球领先的洁净室集成商ღ◈ღ，其前身为1912年成立的德国公司M+W Groupღ◈ღ，其创始人Karl Meissner和 Paul Wurst是洁净室技术的开创者ღ◈ღ，2023财年收入规模达71亿欧元（约584亿人民币）ღ◈ღ，调整后息税前净利润为4.35亿欧元（约36亿人民币）ღ◈ღ，多次参与台积电ღ◈ღ、Intelღ◈ღ、GlobalFoundriesღ◈ღ、英飞凌ღ◈ღ、美光科技等超大型晶圆代工厂洁净室系统集成ღ◈ღ；UIS汉唐ღ◈ღ、亚翔工程ღ◈ღ、圣晖ღ◈ღ、帆宣科技ღ◈ღ、洋基工程均为中国台湾洁净室工程服务商ღ◈ღ，其中UIS汉唐与台积电深度合作ღ◈ღ，多次承接台积电在中国台湾ღ◈ღ、美国亚利桑那州的新建晶圆厂建设ღ◈ღ，2025财年收入/净利润为661/92亿新台币（合人民币约147/20亿）ღ◈ღ；亚翔工程系亚翔集成母公司ღ◈ღ，下游半导体客户覆盖度较广ღ◈ღ，参与联华电子ღ◈ღ、台积电ღ◈ღ、美光科技ღ◈ღ、世界先进ღ◈ღ、力机电ღ◈ღ、南亚科技ღ◈ღ、华邦电子等客户多个项目建设ღ◈ღ，25财年收入/净利润为775/92亿新台币（合人民币约176/16亿）ღ◈ღ；圣晖系圣晖集成母公司ღ◈ღ，业务聚焦产业链上下游ღ◈ღ，尤其是封测和PCB生产环节ღ◈ღ，25财年收入/净利润为415/46亿新台币（合人民币约93/8亿）ღ◈ღ；其余还包括台系公司帆宣科技ღ◈ღ、洋基工程ღ◈ღ，日系公司大气社等ღ◈ღ。

　　从财务报表看ღ◈ღ，消费建材板块经营拐点逐步明确ღ◈ღ，虽在原材料成本的高频波动下ღ◈ღ，短周期板块盈利修复不会一帆风顺ღ◈ღ，但更长周期视角看ღ◈ღ，改善信号明确ღ◈ღ。我们重点跟踪的34家消费建材上市公司2025年合计收入/归母净利同比-3.0%/-23.3%ღ◈ღ，降幅较24年（-4.1%/-44.6%）均有收窄ღ◈ღ；1Q26经营拐点愈发明显ღ◈ღ，合计收入/归母净利同比+7.0%/+41.1%ღ◈ღ，多数公司出现收入同比增速逐季度向好趋势ღ◈ღ，我们认为消费建材拐点将至的信号更为明确ღ◈ღ。

　　从实物量表现层面看ღ◈ღ，样本城市新房住宅累计销售同比降幅收窄趋势明确ღ◈ღ，二手住宅累计销售在高位基础上延续平稳ღ◈ღ，我们预计全国层面销售结构上二手占比或继续提升ღ◈ღ。据Windღ◈ღ，截至2026年5月23日ღ◈ღ，30个样本城市新房成交累计同比-10.1%（2025年同比-14.1%）ღ◈ღ，区分城市看ღ◈ღ，一线/二线/三线城市新房年初至今累计成交面积同比-5.2%/-11.1%/-14.7%（2025年同比-12.8%/-15.2%/-13.0%）ღ◈ღ，一线个样本城市二手房成交面积累计同比-0.1%ღ◈ღ，其中ღ◈ღ，一线/二线/三线城市二手房年初至今累计成交同比+3.2%/-4.0%/+2.5%ღ◈ღ，一线及三线城市基本延续了前两年的增长趋势ღ◈ღ，我们推测整体二手房成交占比继续上升ღ◈ღ。

　　我们在此前报告《重识建材之六ღ◈ღ：存量重装崛起元年》（20240721）中对家装市场规模及其结构进行了较为详细的测算ღ◈ღ，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下基础建设及主体封顶后的屋面防水ღ◈ღ，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等）ღ◈ღ，消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段ღ◈ღ，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非首次装修）两种ღ◈ღ。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动ღ◈ღ，将其按照住宅类型划分为精装房ღ◈ღ、毛坯房ღ◈ღ、保障房ღ◈ღ、自建房ღ◈ღ；二次装修根据装修动机差异ღ◈ღ，我们划分为二手房成交后重装ღ◈ღ、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析ღ◈ღ，由于二次装修主要发生在过去年度已交付房屋ღ◈ღ，我们将其定义为存量市场ღ◈ღ。

　　随政策的逐步调整及基本面的演进ღ◈ღ，我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现ღ◈ღ，结合2025年统计数据对此前测算参数进行更新调整ღ◈ღ，并引入2026-2028年预测展望ღ◈ღ。结合我们在深度报告《“淡季不淡”预示底部渐近》（20260213）中的分析ღ◈ღ，我们对整体住宅装修市场做出如下测算ღ◈ღ：

　　细分赛道看ღ◈ღ，我们进一步对住宅存量更新拉动的消费建材各细分品类需求规模分别进行测算ღ◈ღ，并将测算结果与各细分赛道当前上市龙头企业（相关业务收入规模最大）2025年营业收入做比ღ◈ღ，存量带动的门窗及家居五金马德里竞技俱乐部赞助商ღ◈ღ、瓷砖ღ◈ღ、涂料ღ◈ღ、管材马德里竞技俱乐部赞助商ღ◈ღ、人造板较现有上市公司收入规模弹性更大ღ◈ღ；在市场由“增量”转“存量”的初期阶段ღ◈ღ，越是“表层”装修（如涂料重刷ღ◈ღ、定制家居重装）ღ◈ღ，其受益弹性越前置体现ღ◈ღ，相关公司越早找到其应对存量市场的商业模式ღ◈ღ；而隐蔽工程类（如水电管道改造ღ◈ღ、防水重刷等）ღ◈ღ，受制于居民收入预期ღ◈ღ、近年成交二手房房龄中枢下移等ღ◈ღ，短周期需求释放偏缓ღ◈ღ，相关公司在存量市场的探索仍需时间验证ღ◈ღ。且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场ღ◈ღ，竞争显著增强ღ◈ღ，重装需求显著超越新房装修ღ◈ღ、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间ღ◈ღ。

　　此外ღ◈ღ，城市更新层面ღ◈ღ，根据2024年5月国务院发布的《第一次全国自然灾害综合风险普查公报》ღ◈ღ，普查涵盖城乡房屋建筑3.54亿栋ღ◈ღ，总建筑面积1280亿平ღ◈ღ，其中城镇房屋(含住宅和学校ღ◈ღ、医院ღ◈ღ、商场ღ◈ღ、写字楼ღ◈ღ、厂房等建筑)4738.8万栋ღ◈ღ、662亿平方米ღ◈ღ，农村房屋(含住宅和公共建筑ღ◈ღ、商业建筑ღ◈ღ、文化建筑ღ◈ღ、生产(仓储)等建筑)3.07亿栋ღ◈ღ、618亿平方米ღ◈ღ。我们以1280亿平为2023年底全国存量建筑面积ღ◈ღ，参考住建部历年发布的城镇及农村人均住房面积ღ◈ღ，测算截至25年存量住宅面积约641亿平ღ◈ღ，存量非住宅面积预计654亿平ღ◈ღ。但庞大的存量翻新市场需求更加分散ღ◈ღ，且触达需求的渠道更加多元ღ◈ღ，因此能够快速建立不同商业模式的公司有望率先分享该类市场需求ღ◈ღ，如三棵树的“马上住”社区店模式ღ◈ღ，兔宝宝的易装和家具厂渠道等ღ◈ღ。整体而言ღ◈ღ，当前消费建材仍然处于存量翻新商业模式的摸索建立中ღ◈ღ，需要真正实现产品ღ◈ღ、渠道和品牌的完全融合仍然需要时间ღ◈ღ。

　　需求偏弱背景下供给自律受到挑战ღ◈ღ，26年以来水泥价格继续承压ღ◈ღ。据数字水泥网ღ◈ღ，26年1-4月全国水泥均价为346元/吨ღ◈ღ，同比-58元/吨ღ◈ღ，全国主要大区水泥价格均出现明显下跌ღ◈ღ，华北/东北/华东/中南/西南/西北水泥均价分别为324/421/332/335/319/371元/吨ღ◈ღ，同比-60/-56/-61/-60/-59/-50元/吨ღ◈ღ。一是下游需求持续偏弱ღ◈ღ。全国房地产与基建新开工项目继续减少ღ◈ღ，部分在建项目受资金短缺制约ღ◈ღ，下游搅拌站成本上升ღ◈ღ、利润空间被挤压ღ◈ღ，开工率受到压制ღ◈ღ。26年1-4月ღ◈ღ，国家统计局统计的全国水泥产量同比-8.6%ღ◈ღ，数字水泥网统计的全国平均出货率32.3%都会网ღ◈ღ，同比-3.5pct都会网ღ◈ღ。二是需求弱于预期导致企业竞争心态转变ღ◈ღ，供给自律执行受到挑战ღ◈ღ，一季度全国多数地区虽制定并执行错峰生产计划ღ◈ღ，但长三角ღ◈ღ、湖北等核心市场总体执行力度不足ღ◈ღ，且二季度部分区域并无错峰ღ◈ღ。此外ღ◈ღ，加之部分企业担忧市场份额下降加大跑量ღ◈ღ，以及异常的雨水天气ღ◈ღ，也影响了复价的落实ღ◈ღ。

　　（1）截至26年3月底ღ◈ღ，产能补齐推动产能1.92亿吨/年熟料生产线年末全国实际产能/设计产能21亿吨/18亿吨的9%/11%ღ◈ღ。全国累计有347条水泥熟料生产线完成补产能公告ღ◈ღ，共补增产能1.26亿吨/年ღ◈ღ；用于补增产能退出（出让）的熟料生产线亿吨/年ღ◈ღ，平均置换系数1ღ◈ღ：1.52ღ◈ღ。补增产能主要集中在日产4000吨及以上的较大型生产线%ღ◈ღ；退出（出让）熟料线%ღ◈ღ，反映产能补齐工作有效推动了行业落后产能退出ღ◈ღ。分区域来看ღ◈ღ，华北/东北/华东/中南/西南/西北退出产线万吨/年ღ◈ღ，产能退出较多的省份包括河北ღ◈ღ、湖南ღ◈ღ、贵州ღ◈ღ、云南ღ◈ღ，退出产线）行业产量监测工作持续推进ღ◈ღ，湖北等省区积极试点ღ◈ღ。湖北ღ◈ღ、浙江等地方协会和企业积极探索合规生产与自律管理的有效路径ღ◈ღ。湖北率先落地熟料产量在线监测系统并配套地方计量规范ღ◈ღ，浙江则以协会自律形式出台《熟料产量合规生产管控办法》ღ◈ღ，综合错峰生产与合规生产ღ◈ღ，设定熟料月产量调控系数ღ◈ღ。省区试点工作的推进有望为后续全国推广在线产量监测ღ◈ღ，建立相应的奖惩约束机制奠定基础ღ◈ღ。

　　（2）碳履约成本的增加有望使得行业成本曲线陡峭化ღ◈ღ，加速市场化出清和行业整合ღ◈ღ。2027年后全国碳市场将进入深化完善阶段ღ◈ღ，行业强度标准下降以及总量的控制将持续收紧ღ◈ღ，碳履约成本的增加将使行业成本曲线陡峭化ღ◈ღ，将加速低效产能的退出和行业整合ღ◈ღ。

　　随着产能补齐推动低效产能退出ღ◈ღ，我们测算26年全国熟料实际产能利用率有望企稳回升ღ◈ღ，但仍低于24年水平ღ◈ღ，因此行业盈利的改善仍依赖行业错峰自律的执行情况ღ◈ღ。考虑到国内需求继续下滑的背景下ღ◈ღ，企业对保障市场份额的诉求提升ღ◈ღ，或继续干扰错峰生产和复价的执行ღ◈ღ。我们判断国内水泥景气将延续低位震荡ღ◈ღ，需继续关注需求的边际变化和产量监测等政策的推进节奏ღ◈ღ，海外业务是水泥龙头企业的重要增长点ღ◈ღ。

　　（2）华新建材ღ◈ღ、海螺水泥ღ◈ღ、天山股份2025年海外收入分别增长47%/25%/96%至118.0/ 58.5/16.5亿元ღ◈ღ，海外收入占总收入的比重分别提升9.9/1.9/1.2pct至33.4%/7.1%/2.2%ღ◈ღ，随着国内龙头企业继续海外布局ღ◈ღ，有望在一定程度上对冲国内的低景气ღ◈ღ。

　　（1）供给ღ◈ღ：在产产能先降后升ღ◈ღ。25Q4-26Q1受燃煤生产线切改政策的影响ღ◈ღ，沙河地区燃煤生产线集中冷修ღ◈ღ，华东等成本较高的区域也有部分生产线浮法玻璃在产日熔量延续了收缩的态势ღ◈ღ。

　　（2）需求ღ◈ღ：终端深加工订单受地产竣工影响表现偏弱ღ◈ღ，但由于供给收缩的预期较强ღ◈ღ，年初中游贸易商和期现商等积极补库拉动需求ღ◈ღ，春节后玻璃厂商逐步去化ღ◈ღ。

　　（3）库存和价格ღ◈ღ：年初得益于供给持续缩减和投机性库存补库ღ◈ღ，厂商库存有所去化ღ◈ღ，带动浮法玻璃价格反弹ღ◈ღ。春节后由于供给收缩力度和终端需求表现不及市场预期ღ◈ღ，厂商库存上升至近年来高位ღ◈ღ，浮法玻璃价格承压ღ◈ღ。

　　浮法玻璃亏损面较大ღ◈ღ，虽然当前华北ღ◈ღ、华中等成本优势区域现金流仍有一定支撑ღ◈ღ，但成本劣势生产线压力较大ღ◈ღ。当前全国玻璃生产线亏损面较大ღ◈ღ，以华北ღ◈ღ、华中成本优势主产区为例（主流燃料类型分别为集中煤制气和石油焦）ღ◈ღ，企业利润亏损ღ◈ღ，但现金生产成本角度仍略有盈余ღ◈ღ；除华北ღ◈ღ、华中ღ◈ღ、西南地区以外ღ◈ღ，其他主流燃料类型生产线整体处于现金流亏损边缘ღ◈ღ。

　　能源成本上升+价格承压加剧行业亏损ღ◈ღ，有望扭转供给阶段性回升的局面ღ◈ღ，下半年在产产能冷修有望加快ღ◈ღ。因前期华北点火生产线投产和此前正常冷修生产线复产ღ◈ღ，短期在产产能有所回升ღ◈ღ，但我们认为在当前行业亏损面和库存压力下ღ◈ღ，行业供给难以持续回升ღ◈ღ，将重回下降通道ღ◈ღ。一方面ღ◈ღ，随着沙河地区集中煤制气和石油焦价格上涨ღ◈ღ，低成本主产区的亏损状况将加剧ღ◈ღ，华北沙河ღ◈ღ、华中湖北的在产产能有望进一步缩减ღ◈ღ；此外随着亏损时间拉长ღ◈ღ，华东ღ◈ღ、华南地区天然气生产线供给也有望继续收缩ღ◈ღ。其二ღ◈ღ，东北地区厂商库存已升至高位ღ◈ღ，后续低价货源或对华东ღ◈ღ、华南高价市场形成冲击ღ◈ღ，影响区域价格ღ◈ღ，也有望加速华东ღ◈ღ、华南供给收缩ღ◈ღ。

　　预计短期价格将继续承压ღ◈ღ，有望加速供给出清ღ◈ღ。供给阶段性反弹导致厂商库存压力加大ღ◈ღ，但终端临近淡季ღ◈ღ，中下游环节承接能力和意愿均不足ღ◈ღ，厂商产销和价格将继续承压ღ◈ღ。中期行业供给将重回下降通道ღ◈ღ，我们认为供给矛盾将得到实质性缓解ღ◈ღ，供给缺口有望打开ღ◈ღ，有望推动库存去化ღ◈ღ。考虑亏损加剧背景下生产线提前冷修以及湖北改气的影响ღ◈ღ，我们预计在产日熔量有望下降至14.05t/dღ◈ღ，年化对应库存减少12.2天ღ◈ღ。

　　我们认为26年下半年浮法玻璃价格有望迎来反弹ღ◈ღ，关注以下驱动因素ღ◈ღ：湖北环保政策落地（期货价格快速上涨拉动期现商补库+实际供给缺口扩大）ღ◈ღ、能源成本加速上涨（ 加速冷修导致实际供给缺口扩大ღ◈ღ，价格上涨预期拉动中游补库）ღ◈ღ。从当前区域盈亏情况来看ღ◈ღ，主流生产线回归盈亏平衡隐含玻璃价格150元/吨（7.5元/重箱）的潜在上涨幅度ღ◈ღ。

　　目前玻璃基板产业化难点集中在 TGV 成孔ღ◈ღ、孔内金属化ღ◈ღ、RDL 多层布线及大尺寸良率控制ღ◈ღ。玻璃材料脆性较高ღ◈ღ，大尺寸加工中仍需解决通孔微裂纹ღ◈ღ、孔内金属填充均匀性马德里竞技俱乐部赞助商ღ◈ღ、玻璃—金属层间附着力ღ◈ღ、大面板翘曲控制等问题ღ◈ღ。其中TGV 金属化是玻璃基板关键难点环节ღ◈ღ。实际工艺中存在种子层覆盖不足ღ◈ღ、附着力不够ღ◈ღ、填孔空洞ღ◈ღ、铜柱过高与微裂纹五类典型缺陷ღ◈ღ。当前主流解法包括湿法化学镀 + LPD 液相沉积（解决覆盖）ღ◈ღ、粘附促进层 + Ti 阻挡层（解决附着）ღ◈ღ、Bottom-up 电镀（解决空洞）ღ◈ღ、CMP 平坦化（解决铜面平整）ღ◈ღ、玻璃成分调控 + 多次退火（解决 CTE 应力）ღ◈ღ，涉及湿法设备ღ◈ღ、PVDღ◈ღ、电镀ღ◈ღ、CMPღ◈ღ、玻璃基板五个环节ღ◈ღ。

　　原片环节也是技术门槛较高ღ◈ღ、国产化率偏低的环节之一ღ◈ღ，其难点体现在CTE 可调性ღ◈ღ、介电性能ღ◈ღ、精度ღ◈ღ、缺陷控制以及下游工艺兼容性等方面ღ◈ღ。（1）CTE 可调性ღ◈ღ：封装玻璃需要按客户需求定制ღ◈ღ，单一配方难以覆盖全部应用ღ◈ღ；（2）介电性能ღ◈ღ：AI/HBM 在 28–40 GHz 下要求 Df ≤ 0.002ღ◈ღ，传统无碱铝硼硅玻璃难以同时兼顾ღ◈ღ。（3）精度——封装玻璃下游紧接激光改性+湿法刻蚀 TGVღ◈ღ，原片 TTV 偏差直接影响钻孔一致性ღ◈ღ。（4）缺陷控制ღ◈ღ：气泡ღ◈ღ、澄清度ღ◈ღ、表面划痕等控制要求更高ღ◈ღ；（5）下游工艺兼容性ღ◈ღ：玻璃成分需与激光ღ◈ღ、湿法蚀刻ღ◈ღ、电镀ღ◈ღ、CMPღ◈ღ、PLP 级 RDL 等工艺链全程兼容ღ◈ღ。国外目前供应厂商主要集中在康宁ღ◈ღ、SCHOTT ღ◈ღ、AGCღ◈ღ、NEG等企业ღ◈ღ。

　　玻璃临时键合载板已成为2.5D / 3D等先进封装体系中的主流材料ღ◈ღ，国产替代有望加速ღ◈ღ。临时键合是一种在先进封装中使用临时胶层将器件晶圆/重构晶圆贴附到一片玻璃载板上,完成正面或背面工艺后再通过激光ღ◈ღ、热滑移ღ◈ღ、机械剥离或化学溶解方式将载板解键合的工艺ღ◈ღ。玻璃载板凭借高透光性(支持激光解键合)ღ◈ღ、超高表面平整度ღ◈ღ、可调 CTE 与高刚性,能在加工过程中为超薄晶圆提供机械支撑,显著降低翘曲与碎片率ღ◈ღ，尤其在需要 UV / 激光解键合的工艺(2.5D / 3Dღ◈ღ、FOWLP / FOPLP)中ღ◈ღ。玻璃临时键合载板作为工艺耗材ღ◈ღ，可重复使用ღ◈ღ，价值量与玻璃中介层和玻璃芯载板相比较低ღ◈ღ。

　　下游需求恢复或增长不及预期ღ◈ღ：随着超长期特别国债ღ◈ღ、专项债等一揽子增量政策资金加快落地ღ◈ღ，以及新型政策性金融工具出台ღ◈ღ，我们相对看好26年国内基建及地产施工实物量的改善ღ◈ღ。但行业基本面的改善程度取决于增量政策的力度和方向ღ◈ღ，若财政货币政策对传统基建和地产的发力不及预期ღ◈ღ，将导致我们对行业基本面判断出现误判ღ◈ღ，进而影响相关的细分板块和公司推荐ღ◈ღ。此外ღ◈ღ，全球AI科技链新材料和服务高度依赖于全球AI相关资本支出和产品升级迭代ღ◈ღ，但如若下游需求增长不及预期ღ◈ღ，可能导致供需失衡ღ◈ღ，以及我们对电子布ღ◈ღ、洁净室等AI相关细分板块的价格和毛利率判断ღ◈ღ。

　　原材料或燃料成本大幅上涨ღ◈ღ：2024-2025年上游原燃料价格持续处于低位ღ◈ღ，虽然限制了建材产品价格恢复ღ◈ღ，但也有利于板块盈利能力恢复ღ◈ღ。但今年以来海外油气价格大幅上涨ღ◈ღ，若节能降碳政策进一步增强行业供给约束ღ◈ღ，或将可能加剧上游能源燃料或原材料价格上涨ღ◈ღ，相关公司盈利水平恢复将受到明显影响ღ◈ღ，进而影响板块盈利和估值ღ◈ღ。

　　供给侧整合力度低于预期ღ◈ღ：2024Q4以来ღ◈ღ，财政化债和水泥玻璃产能置换办法等供给侧政策相继出台并得以执行ღ◈ღ，我们认为化债有利于建筑建材企业资产负债表和现金流改善ღ◈ღ，供给侧政策有利于防止行业“内卷式竞争”ღ◈ღ，推动行业龙头价格和盈利修复ღ◈ღ。但政策落地有赖于配套资金落地和具体执行ღ◈ღ，市场化整合有赖于行业共识凝聚和落地ღ◈ღ，而水泥ღ◈ღ、玻璃ღ◈ღ、陶瓷等传统建材领域在供给侧整合方面目前缺乏强力的统一政策指引ღ◈ღ，且若具体执行层面力度低于预期或时点延后ღ◈ღ，将可能导致行业基本面改善低于预期ღ◈ღ。

　　本文测算结论与实际可能存在误差ღ◈ღ：本报告中有关玻纤电子布供需测算ღ◈ღ、存量重装市场规模ღ◈ღ、城市更新受益建材市场规模ღ◈ღ、水泥和玻璃供求平衡表ღ◈ღ、价格预测等一系列数据测算ღ◈ღ，主要基于一定的约束条件和模型假设ღ◈ღ，但理论及假设与实际可能差异较大ღ◈ღ，则导致本文测算结论与实际可能差异较大ღ◈ღ。